瑞银收购瑞信：瑞士金融监管部门拉郎配 打破了先例也打破了信任
3月19日，瑞士银行宣布将以30亿瑞郎（约合32.5亿美元）的价格收购瑞士信贷，瑞士政府兜底部分损失，瑞士央行给予1000亿瑞郎的流动性援助，面值约160亿瑞郎的瑞信债券完全减记。尽管瑞士政府的快速介入和及时救助，有利于“确保金融稳定，并保护瑞士的经济”，暂时性缓解市场对系统性风险的担忧，但是欧洲银行仍出现了流动性冲击，投资者信心下降，银行股债投资风险偏好下行，欧洲银行股价普遍下跌，信用利差扩大。
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瑞士信贷集团股份公司（Credit Suisse）成立于1856年，是一家成立于瑞士的全球投资银行和金融服务公司，是瑞士银行业第二大巨头，截至去年底持有约5800亿美元资产。它的总部设在苏黎世，在全球所有主要的金融中心都设有办事处，是全球九大“Bulge Bracket”银行之一，提供投资银行、私人银行、资产管理和共享服务等服务，以严格的银行客户保密性和银行保密性而闻名。
具有一百多年历史的瑞士信贷此次暴露出来的风险并非一日之寒。
3月14日，瑞士信贷发布2022年净亏损的年报，并承认2021、2022财年的年报编制存在缺陷。瑞信2021财年净亏损17亿瑞郎，2022年再亏73亿瑞郎，并且在最新年报中提示2023年将再次出现重大年度亏损，2024年才有望恢复盈利。这些不利信息导致3月15日瑞信的股价跌幅一度高达30%，五年期信用违约互换合约（CDS）跳涨至创纪录的448bp，信用违约互换CDS利差升至历史最高水平。
瑞信的亏损不仅是外部环境的影响，也是自身经营不善所致。一方面，瑞信在风险防控和应对方面表现不足，2021年的亏损主要在于瑞士信贷针对对冲基金Archegos的爆仓、Greensill Capital的倒闭计提了相关的借贷损失，其中因Archegos基金倒闭承受了50亿美元的损失，导致市场对瑞信资本不足和流动性风险的担忧持续存在。另一方面，2022年的亏损主要由于利率上行背景下金融资产公允价值变动造成交易亏损（Net Trading Income全年亏损4.5亿瑞士法郎），资本市场交易冷清，投资银行业务收入、财富管理业务收入同比明显下降，而经营成本未有明显下降，最终导致较大幅度的利润亏损。除此之外，瑞信也面临较大的存款流失压力，产生流动性问题。2022年末，瑞信的存款总额为2332亿瑞士法郎，同比下降41%，即存款额同比减少了1596亿瑞士法郎。其他融资也不乐观，2022年末瑞信总资产为5314亿瑞士法郎，同比下降30%，总资产规模同比减少了2245亿瑞士法郎。再加上年度报告出现“重大缺陷”，进一步引发瑞信的信用危机。
为了避免恐慌、降低影响，在瑞士政府的协调下，瑞银对瑞信进行收购。此次收购具有如下三个特征。
一是收购价格很低。在瑞士财政部、瑞士央行和瑞士金融市场监管局（FINMA）的协助下，瑞士信贷和瑞银达成了全股票交易的合并协议，每持有22.48股瑞信股份的股东将获得1股瑞银股份，相当于每股0.76瑞士法郎（瑞郎），总收购价格仅30亿瑞郎，相较于瑞信最近一个交易日（3月17日周五）的市值（约74亿瑞郎）打了四折，相当于瑞信账面价值的4%、瑞信年初市值的10%左右。而在这之前，瑞银曾提出以最高10亿美元的“超低价”收购瑞信，遭到瑞信拒绝。
二是收购条件苛刻。如果没有瑞士联邦政府背后的支持和撮合，瑞银似乎不愿意进行这笔“合算”的买卖。由于不确定瑞信的资产质量和相关损失情况，再加上瑞信正在失去客户、流动性危机加剧，瑞银在此次收购中也附加了较为苛刻的条件。为帮助瑞银接管瑞信资产，减少交易后的损失，瑞士政府将提供最高90亿瑞郎的损失担保。具体来说，假设瑞信的投资组合产生损失，瑞银将承担前50亿瑞郎的损失，瑞士政府承担此后的90亿瑞郎，再有任何进一步的损失将由瑞银承担。
此外，瑞士央行也宣布提供大量流动性援助，支持瑞银收购瑞信。除了可以不受限制地使用瑞士央行现有的工具获得瑞士央行的流动性，瑞信和瑞银还可以根据瑞士联邦委员会的紧急条例，获得破产时具有特权债权人地位的流动性援助贷款，总额高达1000亿瑞郎（约合1080亿美元）。此外，根据紧急条例，瑞士央行可给予瑞信高达1000亿瑞士法郎的流动性援助贷款，由联邦政府违约担保支持。
三是收购行为紧迫。有别于硅谷银行等美国区域和中小银行，瑞士信贷是全球系统重要性银行，对全球金融稳定具有更重要的意义。瑞信已有167年历史，在全球50多个国家开展私人银行、投资银行和资产管理等业务，是全球最大的财富管理机构之一、被视为具有系统重要性的三十大全球银行之一。规模较大，资产负债业务与金融市场关联度较高，风险传染性也强，任何有关瑞信的交易都可能影响到整个金融市场，冲击实体经济。尤其是美国硅谷银行遭遇储户恐慌和大规模挤兑，在全球引发了一系列连锁反应，令各国异常重视。因此，瑞士政府官员急于拯救此次瑞信危机。为阻止恐慌，3月16日，瑞士央行已经紧急向瑞士信贷提供500亿瑞士法郎的贷款，以“预先加强”其流动性。
最终，在瑞士政府的“撮合”下，瑞银完成了对瑞信的收购，瑞士信贷危机得到暂时的缓解，但这也开启了不同寻常的先例：
一方面，开启了股东的权益在未进行通知和投票的情况下就被剥夺先例。根据瑞士联邦委员会发布的紧急法令，瑞士信贷和瑞银达成的全股票交易的合并协议，可以在未经股东批准的情况下实施，合并预计在2023年底前完成。而以往，对上市公司进行收购时，被收购公司的股东拥有投票权。此次瑞银收购瑞信，瑞士政府却单方面取消了投票权，这是前所未有的。瑞士政府为了完成这笔交易，在某种意义上可谓修改了法律，为全球银行业带来了短期的稳定，但也动摇了长期以来各国法律框架下树立的股东权益。
另一方面，开启了债权风险高于股权的先例。除了瑞信的大额亏损，在股权未清零的情况下AT1资本工具价值清零，也令市场感到意外。FINMA宣布总额约160亿瑞郎（约170亿美元）的瑞信Additional Tier 1债券因触发政府特别支持条款而全额减记。这意味着，为确保私人投资者帮助承担成本，这些面值的债券将变得一文不值。这是AT1债券市场成立以来的最大减记，也动摇了市场一直以来遵循的规则。一般情况下，债券具有优先偿还权，即股东亏损归零后再轮到债券。而瑞信这次AT1债券却在保留部分股东权益的同时、让债券持有人承担损失，尽管不违背发行时的说明，但在资本市场上依然是一件颠覆常识的事件。汇丰固定收益研究全球主管StevenMajor表示：“当投资者购买AT1时，他知道自己的资本结构低于优先级。但他认为自己高于股票。”
据报道，瑞士政府在瑞银收购瑞信银行案中的角色，已经受到债券投资者和国际监管机构的批评。瑞银近日匆匆收购瑞信银行，是在瑞士政府压力下的“逼婚”结果。而且在收购交易中，近170亿美元的瑞信银行债券被一笔勾销，一反以往首先保护债权投资者的做法，使债券持有人损失惨重。这些债权投资者还担心，将来他们可能会在类似的收购案中被牺牲。
不过，欧洲央行和英国央行已经先后表示，他们将来不会跟随瑞士的这一做法，而是仍会继续奉行先让股东承担损失的原则。3月20日，欧央行强调在欧盟的金融风险处置框架下，核心一级资本是最先吸收损失的工具，只有在核心一级资本工具充分吸收损失后才需要减记其他一级资本（AT1）工具，这一方法将继续指导相关监管部门在危机干预中的行动。其他一级资本（AT1）工具现在是、将来仍是欧洲银行资本结构的重要部分。
3月19日，美联储宣布与加拿大、英国、日本、欧洲和瑞士央行联合开展流动性操作，旨在缓解全球市场的流动性担忧，并阻止危机蔓延至全球银行体系。
因此，瑞士政府成功撮合瑞银收购瑞信，暂时性缓解了危机，但全球金融市场的余波未了，欧美银行流动性危机还需要看美联储、欧洲各国央行加息的情况。因为欧美银行危机的根源在于央行多次强硬加息下，银行为了兑付储户提款需求，将账面亏损的债券投资转为实际亏损。不论是瑞士政府出手为瑞银有限地兜底，还是美联储联合五国央行释放美元流动性，实际上都是一种解决短期危机的办法。欧美银行的流动性冲击大概率会持续一段时间，资本市场也会因此受到不同程度的影响。各国金融监管部门需要加强对金融机构的监管，努力维持金融稳定。
作者/清华大学经济学研究所 王勇
编辑/岳彩周
校对/卢茜
